（报告出品方/作者：中银证券，余嫄嫄、王海涛）

一、公司概况：成功转型电子材料平台型企业

江苏雅克科技股份有限公司是一家中国深圳证券交易所上市企业（股票代码：.SZ）（下文简称“雅克科技”、“公司”）。公司成立之初的传统业务为磷酸酯阻燃剂的研发、生产和销售，于年投资液化天然气（下文简称“LNG”）保温绝热板一体化项目进而扩展出深冷保温板材业务。年以来，公司通过收购华飞电子、韩国UPChemical和成都科美特特种气体有限公司，进军电子材料领域。年，公司和FouresCo.ltd合资设立江苏雅克福瑞半导体科技有限公司，布局电子设备业务。年，公司与圣奥合作，将阻燃剂业务剥离。至此，电子材料已经成为新的主营业务，公司逐步转型发展为电子新材料平台型企业。

股权结构稳定，国家集成电路产业基金参股成为第三大股东。截至年一季度，公司第一大股东沈琦持有公司23.18%的股份，第二大股东沈馥持有21.19%的股份，一致行动人沈琦和沈馥合计持有上市公司44.37%的股份，为公司的实际控制人。年，国家集成电路产业投资基金通过参与公司发行股份并购资产的机会出资5.5亿元取得公司5.73%的股权，成为公司第三大股东。国家集成电路产业投资基金是国家为促进集成电路产业发展设立的，重点投资该行业有潜力的优质公司。国家产业基金入股，有利于进一步保证公司的稳定运营，并且为公司未来发展提供了更多可能性。

营业收入稳定增长，归母净利润大幅提升。-年，公司营业收入年均增长17.71%，归母净利润年均增长35.55%。其中，年和年环保和生产安全等因素导致阻燃剂行业（当时公司的主要业务）原材料成本上涨，以及汇率大幅波动引发汇兑损失，公司归母净利润出现下降。自年公司拓展电子新材料业务以来，利润规模大幅提升。年，公司营业收入达22.73亿元，归母净利润达4.13亿元，分别同比增长24.05%和41.19%。

产业布局持续完善，盈利能力快速提升。公司通过不断的外延并购和内部创新逐渐实现了业务的转型，附加值较高的电子新材料产品助力公司盈利能力显著提升。公司近两年大力发展的半导体材料和电子特种气体业务毛利率较高，年分别达到48.37%和43.66%，拉动公司整体毛利率提升至35%以上。

公司费用率相对稳定，经营稳健。尽管年以来公司通过并购新增了子公司华飞电子、科美特、江苏先科（控股韩国UPChemical），但近五年的管理费用率和财务费用率均保持相对稳定。年开始，公司持续加大研发投入，与收入同步增长，近两年研发费用率占营业总成本维持在3%左右。公司资产负债率一直维持在较低水平，年资产负债率为18%，财务杠杆不高，比较稳健。

拟通过定增继续扩大产能规模，夯实未来成长基础。公司拟通过非公开发行股票的方式募资11.89亿元进一步扩大电子新材料业务的产能，主要包括华飞电子基材有限公司新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目（球形硅微粉）、年产吨电子级六氟化硫和年产吨半导体用电子级四氟化碳生产线技改项目（电子特气）、新一代电子信息材料国产化项目-光刻胶及光刻胶配套试剂（光刻胶）等。年4月24日公司已经正式收到证监会的核准批复。随着新项目的建设和投产，公司的电子新材料产能将得到进一步扩充，为未来提升市场份额、为客户提供更好的服务打下基础。

二、电子新材料：高壁垒、大需求，助力公司快速成长

半导体材料——现代信息社会的基石

半导体指常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，其结构稳定，拥有卓越的电学特性，是现代常见电子器件的基础。半导体常用领域包括集成电路（IC）、消费电子、通信系统、光伏发电、照明、大功率电源转换等。半导体材料是一类具有半导体性能，可用来制作半导体器件和集成电路的电子材料。常见的半导体材料有硅、锗、砷化镓等。在各种半导体材料中，硅是目前商业应用最成熟、范围最广的一种。

半导体材料处于电子行业产业链上游。电子产业的快速发展对IC芯片数量和质量的要求不断提升，行业规模持续增长。IC行业在经历了多次结构调整后，已经形成了设计、制造以及封装测试三个相对独立的子行业并分工协作。上游IC芯片设计的主要工作是将用户的功能要求运用电路设计技术设计成电子芯片。中游IC芯片制造主要是把设计好的芯片移植到晶圆上，得到集成电路。IC芯片封装测试就是将生产出来的合格芯片进行塑封，使芯片电路与外部器件实现电气连接，为芯片提供机械物理保护，同时利用测试工具对封装完毕的芯片进行功能和性能测试。其中，芯片制造和芯片封测行业需要大量的半导体材料支持。目前，亚太地区的主要市场和生产商各自占据独特优势，并在全球半导体行业价值链中发挥着举足轻重的作用。

世界半导体市场规模巨大，集成电路是半导体产业的核心应用。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，全球半导体销售额持续增长，从年的.68亿美元增长到年的.89亿美元，年均增长5.61%。年，全球半导体销售额实现了6.8%的同比增长，主要是因为在疫情影响下，居家办公需求增长，笔记本电脑，包括云存储、云端运算在内的云端应用，以及游戏产业的发展，大量增加了半导体的需求。从区域市场来看，亚太地区（除日本）是最重要的消费市场，年销售额达.32亿美元，占总体的62%。美洲、欧洲及日本合计占全球总销售额的38%。根据WSTS的预测，年全球半导体市场将增长10.9％至亿美元。从下游应用领域的结构来看，根据WSTS的统计，年集成电路领域半导体销售额占全球总额的82%，达.26亿美元，远超半导体行业的其他下游应用领域。

半导体企业资本支出持续攀升，未来行业将持续扩张。根据德勤统计，随着需求持续增长、技术快速迭代，全球半导体行业的资本支出不断攀升，尤其是最近几年，增幅显著扩大，半导体企业力求通过改进生产流程、提升晶圆产能以提高竞争力，争抢市场份额。比较典型的如台积电、中芯国际等。年全球半导体代工领域的资本支出增长几乎都来自台积电。

中国集成电路芯片市场容量快速扩大。据中国半导体行业协会（CSIA）统计，-年，中国集成电路芯片市场保持快速增长，年均增速达到19.73%。其中，年销售收入达到亿人民币，同比增长了17%。分产业链环节来看，在中国集成电路产业中，IC设计领域收入占总收入的40%以上，制造和封测两个领域各占30%左右。

中国集成电路市场的生产起步较晚，仍需依赖进口。在相关政策和下游应用市场的拉动下，我国集成电路芯片产量逐年上升。据中国半导体行业协会（CSIA）统计，年我国集成电路芯片产量达到亿块，同比增长15.9%。国内半导体行业起步较晚，核心制造技术相对落后，目前仍在很大程度上依赖进口。根据我国海关统计，年时中国集成电路芯片进口额达到亿美元，取代原油成为我国第一大进口商品。据中国半导体行业协会统计，年，我国集成电路芯片的进口量达到亿块，同比增长19.42%，进口金额达.4亿美元。

半导体材料市场主要集中在东亚。根据国际半导体产业协会（SEMI）的数据，年全球半导体材料销售额约为亿美元，同比小幅增长2.2%。预计年将继续增长4.8%，达到亿美元。分区域来看，中国台湾地区半导体材料的销售额最高，约占全球总销售额的22%。年，中国大陆超过韩国成为全球第二大半导体材料市场，达到97.6亿美元，占比约为18%。韩国退居第三，年销售额约为92.3亿美元，约占全球市场的17%。SEMI预计年中国的导体材料销售额有望突破亿美元大关，达到亿美元，继续居全球第二位，且扩大与第三名韩国的优势。

材料使用主要集中在制造和封装两大环节。半导体产业链各环节使用的材料差别较大，一般来说，半导体材料可分为晶圆制造材料和封装材料。其中，晶圆制造材料包括硅片、电子特气、光掩模、光刻胶、光刻胶辅助材料、抛光材料等；封装材料包括引线框架、封装基板、陶瓷基板等。制造环节的材料技术门槛较高，目前主要被欧美、日本和韩国的材料生产商主导。

半导体材料的国产化率仍然较低，未来发展的潜力很大。目前，中国国产半导体材料面临的问题是供需缺口较大，扣除出口额后，年中国大陆半导体材料的国产化率约为15%，其中集成电路用材料的自给率仅约为10%。尤其是考虑到目前国内供给的大部分产品是技术壁垒较低的封装材料，在晶圆制造材料方面国产化比例更低，亟待实现技术、生产和应用等方面的突破。

国家政策推动半导体行业快速发展。半导体材料供应不足和质量不高会直接影响集成电路芯片产业的发展。我国作为集成电路芯片需求大国需要尽快实现集成电路芯片产业的自主可控，摆脱对进口产品的严重依赖。目前，中国半导体材料以封装材料为主，未来在更多领域实现材料的国产替代已成为行业发展必须要解决的问题。近年来，国家制定了诸多鼓励政策，明确半导体行业的发展重点和发展目标，为相关领域的企业提供多方面的支持，力图推动我国半导体行业由劳动密集型产业向技术与资金密集型产业转变，加速半导体材料的国产化进程。

SOD和半导体前驱体：半导体制造的核心材料，壁垒高

SOD是用于硅薄膜制备工艺的涂覆物质（Spin-onDielectrics，简称SOD），即半导体存储芯片的浅沟槽隔离(STI)的隔离填充物，在半导体的晶体管与晶体管之间起到绝缘作用。SOD产品主要应用于DRAM和NAND制造过程的STI技术中，填充微电子电路之间的沟槽，能够在器件性能保持不变的前提下，使得隔离区变得更小，在DRAM芯片中还能起到片层间绝缘的作用，实现高密存储电路的技术工艺，提升电路效率，是半导体集成电路芯片制造的核心技术工艺环节。目前，全球范围内仅有三家公司实现了半导体存储芯片SOD产品稳定量产，除了德国默克和韩国三星SDI之外，第三个即雅克科技收购的韩国UPChemical公司。默克仍然是最大的供应商，为全球主流存储器生产商供应SOD产品；三星SDI主要为三星公司的半导体业务提供SOD产品；UPChemical的SOD产品主要供应给SK海力士，在被雅克科技收购之后，开始逐步拓展新兴市场。

前驱体是集成电路制造过程中薄膜沉积工艺的核心原材料。半导体前驱体是应用于半导体生产制造环节，携有目标元素，呈气态或易挥发液态，具备化学热稳定性，同时具备相应的反应活性或物理性能的一类物质。前驱体主要应用于气相沉积（包括物理沉积PVD、化学气相沉积CVD及原子气相沉积ALD），以形成符合半导体制造要求的各类薄膜层。此外，前驱体也可用于半导体外延生长、蚀刻、离子注入掺杂以及清洗等，是半导体制造的核心材料之一。半导体前驱体主要包括TEOS（正硅酸乙酯）、硼磷（B、P）掺杂剂、金属前驱体、High-k前驱体、Low-k前驱体等。韩国UPChemical前驱体产品主要包括高介电常数前驱体（High-k）、金属及金属氧化物前驱体、氧化硅及氮化硅前驱体等。

存储器是集成电路最重要的细分领域之一，DRAM和NANDFlash是最核心的存储类型。集成电路产业可细分为存储器，微处理器，逻辑电路和模拟电路等应用领域。其中，逻辑电路和存储器的应用最为广泛，分别占集成电路总体的33%和32%。其中，DRAM和NANDFlash是最重要的两种存储产品类型，合计占市场份额超过95%。

存储器市场快速发展有望带动前驱体需求持续增长。根据WSTS的数据，年全球半导体存储器市场销售额为亿美元，同比增长了10.43%。预计年该市场空间有望进一步扩大到亿美元，增长7.6%。从中国市场的情况来看，受PC及移动端电子设备内存容量不断扩大，以TWS为代表的可穿戴设备新型消费级市场快速扩张，以及大数据云计算技术不断释放对企业级存储的需求等多方因素的影响，中国存储器行业不断发展，市场规模从年的45.2亿美元增长到了年.8亿美元，年复合增长率高达28.6%。考虑到未来5G及物联网技术发展将进一步为存储器芯片行业赋能，预计未来中国存储器芯片还将继续保持快速增长。存储产业的持续景气将给上游材料带来旺盛的需求，促进半导体前驱体行业的发展。根据富士经济预测，年半导体前驱体市场约为14.28亿美元，预计年将达到20.21亿美元，复合增长率约为7.2%。

UPChemical技术研发能力出色，竞争力较强。韩国UPChemical公司具有强大的研发团队，公司的ZOA、TEMAH和TEMAZ等铪基、锆基high-K前驱体产品的技术指标均达到了世界主要客户的工艺要求，成为全球领先的前驱体和SOD产品供应商。UPChemical通过不断增加研发支出，加强电子特气、半导体前驱体等产品的研发力度。年1月，公司成功研发出NewSOD产品并导入客户，有望成为未来公司新的业绩增长点。年第四季度，公司独创的两款HIGH-K材料完成全球首发，未来将分别在逻辑和DRAM方面应用，有望给公司带来业绩增量。

UPChemical市场地位稳固，客户资源丰富，有望抢占国内市场。半导体材料行业进入壁垒较高，UPChemical经过在前驱体领域的多年耕耘，已经与韩国SK海力士等主要客户建立起长期紧密的合作关系。公司的SOD工艺提升也不断取得进展，并打破了竞争对手的技术垄断，逐步培育了更多的下游客户。目前，UPChemical的产品主要销售给世界知名存储芯片、逻辑芯片的生产商，如韩国SK海力士、三星电子、东芝存储器等。UPChemical在和原有客户的新产品认证取得积极进展的同时，也同步开发其他潜在客户。年以来，公司先后实现了对铠侠、Intel、台积电、镁光等半导体巨头的批量供货。另一方面，公司对国内中芯国际、华虹宏力、长江存储、合肥长鑫等客户的认证也已取得积极进展，未来有望逐步打开国内市场。根据坤元资产评估有限公司出具的坤元评报[]号评估报告的评估结果，UPChemical未来年度预计销售收入增长率为7%~15%。

通过收购科美特布局电子特气业务，新产能逐步释放

电子特种气体是电子气体的一个重要分支，是电子工业生产的基础关键原材料。工业气体产品可分为一般工业气体和特种气体两大类。一般工业气体产销量大、纯度略低；而特种气体则属于高技术、高附加值产品，对产品的质量要求较高。《战略性新兴产业分类（）》将电子气体分为了电子特种气体和电子大宗气体。电子特气在晶圆制造过程中占材料成本的14%左右，是仅次于硅片的第二大材料，几乎渗透到集成电路生产的每个环节，对集成电路的性能、集成度和成品率都有重大影响。

集成电路是电子特气最重要的应用方向。电子特种气体的下游应用主要包括四大领域：集成电路、显示面板、太阳能和LED。其中，国内集成电路市场约占电子特气总需求的42%，是占比最大的应用领域。根据Linx统计，全球电子特气在集成电路领域的销售额约为60.06亿元。根据金宏气体招股书，在集成电路领域，电子特种气体和电子大宗气体在全部气体成本中的比例约为50%：50%。在集成电路领域中，电子特种气体主要应用在薄膜工艺相关的环节，主要包括介电层和金属刻蚀、介电层沉积、钛或钨等金属沉积、非硅材料沉积、热扩散和离子注入、反应室清洁等。

中国特气市场规模超过亿元，四成以上为电子特气。近年来中国特种气体市场规模稳定增长，-年，中国特种气体市场平均增速达12.19%。其中，电子特种气体约占41%。半导体、光伏等行业的高速发展拉动电子特气的需求快速增长，-年，中国电子特气的市场规模从39亿元提高到亿元，年均增速达到16.11%。据中金企信报告预计，-年中国特种气体市场规模将继续保持快速增长，年中国特种气体市场规模将达到亿元。

电子特气行业集中度较高，国际巨头形成寡头垄断。从全球市场来看，空气化工、林德集团、法国液化空气、大阳日酸等四家公司在全球电子特气市场的市占率合计约为90%。中国市场的竞争格局也大致相似，几大跨国巨头同样占有接近90%的市场份额。国内企业仍然主要以供应电子大宗气体为主。

公司年通过收购科美特进入电子特气领域。科美特的主营业务是含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售，主要产品为六氟化硫和四氟化碳。六氟化硫广泛应用于电力设备行业、半导体制造业、冷冻工业、有色金属冶炼、航空航天、医疗(X光机、激光机)、气象(示踪分析)、化工等多个行业和领域。四氟化碳可广泛应用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及钨薄膜材料的刻蚀，并在集成电路清洗、电子器件表面清洗、深冷设备制冷、太阳能电池的生产、激光技术、气相绝缘、泄漏检验等方面也大量使用。国内四氟化碳需求量已经从年的0吨增长到年的吨。

科美特持续创新扩产，不断开发新客户。根据年年报，公司拥有六氟化硫产能吨/年，四氟化碳产能吨/年，且正在进行六氟化硫、四氟化碳的扩产技改。公司在原有半导体和显示面板客户的基础上，持续开发潜在客户。目前，科美特已经为台积电、三星电子、Intel、中芯国际、长江存储、合肥长鑫、海力士以及中电熊猫、京东方等客户批量供应产品。截至年，成都科美特的业绩承诺期结束，超额完成业绩承诺。

收购光刻胶资产，抢占国内市场先机

光刻胶是光刻工艺的重要材料。在硅片制造过程中，光刻胶以液态形式均匀涂在硅片表面，利用光化学反应，将图像从掩模版转移到薄膜上，形成与掩模版相同的几何图形。光刻胶在半导体技术升级过程中扮演着重要的角色，是驱动产品更新换代、性能提升的核心关键材料。光刻胶生产工艺复杂，对纯度要求高，需要长期的研发投入和积累，具有极高的技术壁垒。

光刻胶按应用领域分为半导体光刻胶、面板光刻胶和PCB光刻胶。从全球光刻胶的应用领域来看，主要分为半导体光刻胶、面板光刻胶和PCB光刻胶。从全球市场来看，各类光刻胶的市场份额占比比较均衡，均为1/4左右。而中国市场的格局与全球市场大相径庭，中低端PCB光刻胶约占国内光刻胶市场的94%，高端半导体光刻胶占比较少，产品仍主要依赖于进口。

日本在全球光刻胶领域生产份额中占比最大。根据ResearchAndMarkets公司“GlobalandChinaPhotoresistIndustryReport,-”数据，年全球光刻胶市场87亿美元。其中，中国市场为72.8亿人民币，占全球市场的12.1%。根据TECHCET年2月公布的预测数据，年全球半导体光刻胶市场规模有望同比增长11%，达到19亿美元。根据智研咨询，全球面板用光刻胶市场是最大的单一应用市场，占比达到27%。从生产企业来看，日本JSR、东京应化、信越化学和富士电子四家厂商占据了全球光刻胶市场份额的72%。

公司收购LG化学彩色光刻胶相关资产以及科特美公司，在光刻胶领域持续布局。年2月26日，公司公告以亿韩元收购LG化学彩色光刻胶相关资产。LG化学是LCD彩胶和OLED光刻胶的主要供应商之一，市场占有率高，技术先进。-年，LG化学公司彩色光刻胶业务单元的营业收入分别为9.29亿元、9.33亿元、8.65亿元，息税前利润分别为.10万元、.22万元、.68万元。年9月，江苏科特美成为雅克科技的控股子公司。韩国COTEM公司位于韩国京畿道坡州市，主要产品是TFT-PR及光刻胶辅助材料(显影液、清洗液等)、BM树脂、碳纳米管等，与LGDisplay有长期稳定的合作关系。至此，雅克科技已经同时掌握了彩色光刻胶和TFT-PR光刻胶的技术、生产工艺以及全球知名大客户资源，并成为LGDisplay的长期供应商，是全球主要的面板光刻胶供应商之一。

三、LNG保温绝热材料不断接收大订单，业务平稳扩展

天然气将是未来唯一需求增长的化石能源，LNG贸易量有望持续扩大。根据世界天然气联盟（IGU）数据，尽管受新冠疫情影响，年全球LNG贸易仍较年增长万吨至3.56亿吨。根据IEA、IGU等权威机构的预测，综合考虑未来经济增长、碳减排的压力、可再生能源替代等因素，天然气将是唯一保持增长的化石能源，LNG也将继续扮演越来越重要的能源保障角色。

全球LNG运输船持续增长，年或将迎来交付高峰。截至年底，全球有艘LNG运输船投入运营，包括37艘FSRUs（浮式储存和再气化装置）和4艘FSUs（浮式储存装置）。年，全球新交付了35艘LNG运输船，同比增长了7%，其中34艘采用薄膜型围护系统，23艘采用X-DF双燃料主机推进。根据目前订单进度的情况，预计年将有64艘船交付，包括8艘受疫情影响而延期交付的运输船，从而使得年成为行业历史上船舶交付数量最多的一年。

中国天然气市场持续快速增长，LNG成为国内天然气供应的重要补充。随着环保意识的增强和可持续发展战略的推进，天然气这种清洁、高效的优质能源被越来越广泛的使用。年以来，城市化和基础设施建设推动中国天然气市场快速成长，年均增速约为15%，在年已经超过0亿立方米。随着国内天然气市场不断扩大，资源保供的压力逐年升级。年开始，中国正式成为天然气净进口国家。随着LNG接收站陆续投产，LNG进口量快速增长，年超过管道气进口量，成为重要的资源补充来源。年，中国LNG进口量达到万吨，占全球LNG总贸易量的19%，居世界第二位，且与日本的差距进一步缩小。

中国船厂快速崛起，逐步向韩国巨头靠拢。根据韩国KOTRA和KDB产业银行年共同发布的《全球环保船舶设备市场动向及进军海外市场战略》报告书，韩国是世界LNG运输船最重要的制造国，60%以上的运输船由韩国造船厂生产，尤其以韩国现代、大宇造船、三星重工为代表。根据IGU和RystadEnergy的统计，目前三家公司的在手订单分别有44艘、28艘和27艘。年，我国第一艘自主建造的大型LNG运输船“大鹏昊”正式交付，沪东造船厂也正式实现了我国自主建造大型LNG运输船的突破。随着订单逐步增加，沪东造船厂开始参与国际市场竞争，目前在手订单有10艘。

LNG存储条件高，保温绝热材料十分重要。LNG是天然气经压缩、冷却至其凝点温度（-.5℃）后变成的液态天然气。通常LNG储存在-.5摄氏度、0.1MPa左右的低温储存罐内，需要通过LNG专用船只或罐车运输，在使用时再重新气化。因此，在LNG的运输和使用环节，需要保温、绝热材料为LNG运输和存储的安全性和高效性提供保障。

公司打破国外垄断，成为国内首家LNG保温绝热材料生产制造商。公司已经掌握了具有自主知识产权的LNG板材生产核心关键技术，打破了国际行业壁垒。目前，公司已经取得了LNG保温绝热板材业务NO.96L03+、MARK3/FLEX和GST等全系列产品标准认证以及工程资质认证，可以为大型LNG运输船舶、LNG动力海运船舶、海上LNG加注船和大型LNG陆上储罐等提供多种产品和配套的工程安装业务。

LNG保温绝热材料需求不断，公司陆续接收新订单。年，公司与大连船舶重工集团有限公司签署了《战略合作框架协议》，取得了市场开发的重要突破。目前，公司已经建立了与沪东中华造船（集团）有限公司、江南造船有限责任公司和大连重工等大型船厂的战略合作业务关系，提供包括深冷复合板材、工程技术咨询和设备租赁等服务。同时，公司积极开拓海外市场，目前已全面参与俄罗斯北极二期LNG项目储罐建设。截至年，公司LNG保温绝热板材业务在手主要订单金额已超过7亿元，作为国内唯一LNG保温绝热板材的供应商，公司LNG保温绝热材料业务有望迎来快速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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