???

总量研究

宏观专题：如何理解PMI新出口订单与出口的背离？年以来PMI新出口订单数据已经连续4个月持续下滑，其中5、6、7月更是掉到荣枯线之下，引发了市场对下半年出口的悲观情绪。市场很多观点认为，“订单”数据对于实际出口应该是具有领先性的，目前出口虽强，但订单的走弱会指向未来出口的快速下滑。但我们认为，弱势的PMI新出口订单并不能指向下半年出口的疲弱，我们依然维持此前在中期展望报告中所提的观点，下半年出口韧性仍强，出口依然会是中国经济的重要支撑点。

首先，疫情前，PMI新出口订单本身与出口具有一定的同步性，没有领先性。我们在解读PMI新出口订单时，主要看两个方面，第一点看边际变化趋势；第二点看是否高于荣枯线。据我们研究发现，首先，就边际变化趋势而言，疫情前PMI新出口订单的历史表现更像是出口总额的同步指标；其次，就荣枯线的指示意义而言，我们统计后发现，作为同步指标其准确度也仅为56%。

其次，疫情后，PMI新出口订单的同步性也大幅下降。核心的原因是PMI在编制时其样本结构与出口的组成结构之间的结构性差异。而疫情后各行业出口表现的极度不均衡，也加重了PMI各行业样本权重与该行业在出口份额上的权重之间的不匹配，导致部分行业出现了在PMI中权重占比较低，而在出口份额中权重占比较大的问题，使得PMI新出口订单与实际出口表现出现了频繁的背离。所以，PMI新出口订单作为并不牢靠的同步指标，我们无法从其身上找到未来出口的线索，对未来出口的判断还需回归基本面的全面分析。

最后，从基本面来看，中国作为世界工业大国，是全球产业链中极为重要的一环，故在历次的全球经济复苏过程中，中国的出口表现往往不弱。当前虽然全球经济仍面临着疫情反复带来的风险，但随着疫苗的接种和部分地区全民免疫的进程加快，我们认为疫情或将影响复苏节奏，但难改下半年全球复苏大势，德尔塔变异病毒对工业恢复带来的冲击与持久性将远低于第一波疫情。同时，从OECD综合领先指标和BDI反映的工业上游原材料运价的强势表现来看，发达国家及新兴经济体整体经济复苏的态势已经十分明显。

年全球工业复苏带来的中间品与资本品的强需求，疫情反复带来的消费品出口粘性及疫苗出口的方兴未艾，都将对中国出口形成支撑。同时，从数据上来看，未来中国生产替代效应的减弱空间十分有限，且由于海外疫情扰动该效应减弱速度也不会过快，尚不足以对中国出口构成重大利空，故市场对中国下半年的出口不宜过于悲观。

我们对未来出口的预测需要更为客观的综合分析，如果仅以单一指标去推测未来的形势，则可能走向管中窥豹的误区，故我们不应因PMI新出口订单的走弱而低估下半年出口的韧性。

行业研究

行业周报：共同富裕政策背景下财管业务大有可为。共同富裕政策催生中产阶级崛起，证券市场财富管理大有可为。8月17日，习近平主持召开中央财经委员会第十次会议时指出，在高质量发展中促进共同富裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。共同富裕政策强调由效率优先转向公平优先，将有力催生中产阶级崛起，居民资产管理需求迅速扩大。当前政策主线围绕调结构、扩内需展开，在为民减负，破除“三座大山”方面重拳出击，此次高层会议提出共同富裕政策下的分配制度改革，将推动中产阶级财富外溢，证券市场服务居民财富管理重要性进一步突出。看好投研实力强、客户储备充足、具有品牌溢价的资管型券商，如东方证券、广发证券、兴业证券等估值提升。

券商板块投资逻辑由混业经营预期向资管业务发力转换。自进入8月以来，券商板块整体估值触底反弹，原因包括市场交易活跃度提升、券商中期业绩向好，估值整体偏低等。值得注意的是，当前券商股投资逻辑已发生转变，估值模式由PB向PE切换，资管业务收益能否持续高增长、能否带来穿越牛熊周期的能力以及客户规模等构成市场给予券商板块高估值的重要因素。

投资建议：本周继续推荐具备财富管理优势的东方证券、广发证券、兴业证券，重点推荐资产管理、投行、自营、金融衍生品、经纪业务、国际业务持续领先的龙头券商：中信证券。短期看已经发生的资产管理条线利润，中期看证券公司服务的客户总规模和质量，中信证券有望厚积薄发，一骑绝尘。

行业周报：白酒配置性价比凸显，预调酒动销加快。白酒板块，近期白酒板块大幅回调后，配置性价比凸显。我们认为Q2为白酒传统淡季，销售任务全年占比较小且有基数效应参考意义有限。近期的洪水及疫情，对白酒市场的影响都是局部区域。当前渠道库存良性，消费升级长期趋势确定。当前高端茅五泸销售推进顺利；次高端酒企整体进度均处于良性状态甚至超目标完成，次高端扩容(消费升级+渠道扩张)仍在继续，叠加部分酒企股权激励逐步落地，后期有分化，但更有成长。当前估值已经回落到较为合理的水平，高增速享受高估值，下半年仍然看好次高端优于高端。推荐标的顺序：水井坊，舍得，酒鬼酒，山西汾酒，泸州老窖，五粮液。

啤酒板块，中报陆续披露，华润啤酒次高档及以上销量增速靓丽，符合预期。重庆啤酒费用投入加大，拖累利润，费效比有望环比改善。近期山东地区纯生进店提价5%，下半年华润基础大单品也有提价计划。高端市场竞争激烈，建议
转载请注明原文网址：http://www.13801256026.com/pgsp/pgsp/452.html