红周刊丨汪佳蕊

近来，全球新冠疫苗接种增速有所放缓，贝普医疗新冠疫苗注射相关产品的市场需求有所降低，再加上疫苗接种方式逐渐多样化，其注射穿刺产品市场需求的不确定性增加，公司的盈利能力及发展的可持续性面临挑战。

近年来，受新冠疫情影响，相关疫苗、检测试剂、医疗器械等产品的市场需求激增，行业企业迎来发展机遇，一大批“新冠概念”企业“乘风而起”，纷纷闯关IPO。数月前，新冠疫苗产业链公司贝普医疗科技股份有限公司（以下简称“贝普医疗”）提交了招股书，拟在深交所创业板上市。

受益于我国鼓励新冠疫苗接种的多项政策措施，贝普医疗注射穿刺类产品的销售收入快速增长，年营业收入较年同比增长54.44%。但《红周刊》发现，由于原材料成本涨价压力以及核心产品单价下滑等原因，贝普医疗的毛利率已经出现下滑趋势，公司利润空间或将继续收窄。与此同时，随着疫苗接种方式的多样化，其核心注射穿刺类产品的市场需求恐怕也会受到影响，企业经营业绩增长的持续性将面临较大挑战。

受益新冠疫苗接种业绩起飞

可持续性和盈利能力面临挑战

贝普医疗专注于一次性医用穿刺注射器械，主要产品类型可分为针管、穿刺针、注射器及配件，具备一次性医用穿刺注射器械全链条研发、生产及销售能力。根据招股书显示，年至年上半年，贝普医疗实现营业收入分别为2.21亿元、2.73亿元、4.22亿元和1.90亿元，其中年和年分别同比增长23.74%、54.44%；归属于母公司所有者的净利润分别为.06万元、.86万元、.72万元和.38万元，其中年和年分别同比增长-31.31%和.88%。

对于年业绩大增的原因，贝普医疗表示，年为应对新冠肺炎疫情，众多国家和地区大力推动民众接种新冠疫苗，注射穿刺类产品市场需求出现较大增长，推动了公司穿刺针及注射器产品销售收入的快速增长。

需要注意的是，随着“新冠概念”产品市场参与者不断增加，以及产能在短期内的大幅释放，激烈的市场竞争和疫情防控的不确定性使监管机构和投资者对受益于“新冠概念”企业的业绩可持续性存在较大顾虑。

首先，由于新冠肺炎疫情存在反复不断、不确定性较强等特点，因此，新冠疫苗接种的需求波动较大。年以来，全球新冠疫苗接种增速有所放缓，对公司新冠疫苗注射相关产品需求有所降低，若未来新冠疫苗注射需求再度下滑，贝普医疗的注射穿刺类产品的市场需求也将回归常态，届时，公司相关收入的可持续性令人担忧。

其次，《红周刊》发现，除了收入的持续性问题外，盈利能力下降也是贝普医疗存在的较大问题。据招股书披露，年至年上半年，公司综合毛利率分别为44.55%、41.56%、41.05%和37.66%，下降趋势明显。其中年综合毛利率较年下降2.99个百分点，而年上半年综合毛利率再次下降3.39个百分点。

据招股书披露，贝普医疗采购的原材料主要包括不锈钢带和钢管、塑料粒子和包装材料。其中，不锈钢管的采购金额占比始终不到一成，包装材料作为低值易耗品单位价格较低，因此，不锈钢带和塑料粒子便成为影响其原材料采购成本最重要的两大因素。从其采购平均单价来看，报告期内，公司不锈钢带的采购平均单价分别为2.06万元/吨、2.05万元/吨、2.34万元/吨和2.50万元/吨，其中年和年上半年不锈钢带的采购单价上涨明显；塑料粒子的采购平均单价分别为0.90万元/吨、0.82万元/吨、0.90万元/吨和0.90万元/吨，年价格回归年水平，此后整体较为稳定。因此，不锈钢带采购价格的上涨，在一定程度上对其成本产生了影响。

再看销售情况，报告期内，贝普医疗的主要产品类型可分为针管、穿刺针和注射器，其中，针管及胰岛素注射相关产品（胰岛素笔针、胰岛素注射器）是其核心产品。报告期内，公司针管及胰岛素注射相关产品的销售收入分别为1.40亿元、1.86亿元、2.24亿元和1.11亿元，占主营业务收入的比例分别为64.53%、68.52%、53.36%和59.05%。可以看出，报告期内，贝普医疗两大核心产品的主营业务收入占比整体有所降低。

再从其平均单价来看，报告期内，胰岛素笔针的平均单价分别为.20元/万支、.09元/万支、.33元/万支和.88元/万支，其中年至年上半年分别同比下滑18.27%、3.89%和6.21%，这使得其年相关产品的销售收入下滑了12.86%。同期，胰岛素注射器的平均单价则较为稳定。

因此，对于贝普医疗来说，报告期内，真正拉动营收增长的产品则是与疫苗注射密切相关的注射针及非专科注射器。年，注射针及非专科注射器的产品营业收入合计较上年增加1.15亿元，同比增长.29%。

但是伴随全球新冠疫苗注射需求的逐渐下降，此后注射针及非专科注射器产品的销售收入也会逐步回落，再考虑到公司核心产品收入减少与来自原材料价格的压力，未来经营业绩的可持续性和盈利能力都将面临较大挑战。

疫苗接种方式多样化

注射穿刺产品不确定性增加

由于新冠疫苗注射需求具有阶段性，疫苗接种的市场需求也开始慢慢退潮，行业不确定因素也越来越多。

截至目前，已经上市应用于人体的新冠疫苗有灭活疫苗、重组蛋白亚单位疫苗、腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗，以及DNA疫苗。从接种方式来看，灭活疫苗、重组蛋白亚单位疫苗均为肌肉内注射，而DNA疫苗采用的为无针头接种装置，腺病毒载体疫苗则同时兼有肌肉内注射和雾化吸入两种途径。

11月14日，我国多地开始启动“吸入式”疫苗接种，据国家疾控局公布数据，截至年11月28日，全国累计报告接种新冠病毒疫苗为34.43亿剂次，其中，吸入式腺病毒载体疫苗共接种了4.84万剂次。与肌肉注射版本相比，“吸入式”版本只是更改了给药途径，通过呼吸吸入的方式进入呼吸道和肺部，模拟呼吸道病毒天然感染途径，激发黏膜免疫，制剂配方相同且完成接种所需要的剂量仅为肌肉注射版的20%。

此外，西方国家也正在吸入型COVID-19疫苗市场上推进研究进展。很显然，越来越多的创新给药方式无疑会给一次性医用穿刺注射器械生产企业带来危机，更重要的是，创新的给药方式不仅涉及到新冠疫苗，未来会有越来越多的疫苗会脱离传统针头的接种装置。

接下来我们再来看贝普医疗的情况。从其三大主要产品的产能利用率来看，报告期内，穿刺针的产能利用率分别为89.47%、99.57%、91.21%和78.12%；同期，注射器的产能利用率分别为78.36%、97.66%、92.73%和42.59%。显然，其穿刺针和注射器的产能利用率已经有下降趋势，并且，随着注射针及非专科注射器产品市场需求的下滑，贝普医疗将面临产能过剩的风险。

再来看针管产品，报告期内，针管的产能利用率分别为85.94%、91.27%、97.78%和93.97%，虽然针管的产能利用率趋向于饱和，但同期的产销率却并不乐观，报告期内，针管的产销率整体下滑近十个百分点，分别为94.08%、99.86%、88.90%和85.93%。

随着业务规模的扩大，贝普医疗的存货也开始快速增长。截至各报告期期末，贝普医疗的存货金额分别为.13万元、.22万元、.70万元和.74万元，分别占流动资产比例的27.72%、24.26%、38.33%和36.14%。根据披露，贝普医疗的存货主要由原材料、在产品、半成品和库存商品构成，其中库存商品占比最高，报告期内分别达到存货规模的14.89%、30.88%、39.66%和33.82%，整体呈上升趋势。

从贝普医疗增长的存货规模可以看出，公司产品销售情况似乎并不理想，而这与其针管产品产销率下降息息相关。并且，贝普医疗表示，随着公司业务规模的不断扩大，未来公司存货余额可能会继续增加。如若公司未来不能及时销售，或将对公司资金利用效率和现金流量造成影响。

值得一提的是，贝普医疗此次拟投入3.83亿元用于“年产20亿支医疗器械产品技术改造及扩建项目”，扩大公司产能和市场需求，并优化公司产品结构，打造自有品牌提升综合竞争力。但根据公司的固定资产折旧政策，二期新建厂房转固后，预计每年新增折旧.04万元。如果公司未来市场及客户开发不及预期，不能获得与新增折旧规模相匹配的销售规模增长，公司盈利能力或将折损。再进一步考虑到在预期市场需求下行阶段，贝普医疗仍然高举高打，采取扩张计划，其中的必要性值得怀疑。

部分募资项目信披不详

上市前分红有“圈钱”嫌疑

根据招股书披露，贝普医疗计划发行不超过万股，拟募集资金5.98亿元用于投入年产20亿支医疗器械产品技术改造及扩建项目、贝普医疗研发中心项目和补充流动资金及偿还银行贷款项目。

值得注意的是，贝普医疗拟用于补充流动资金的金额高达1.50亿元，已经达到其总募集资金比例的25.07%。但需要提及的是，在年产20亿支医疗器械产品技术改造及扩建项目的投资概算中，预备费和铺底流动资金分别拟投入.27万元和.73万元，分别占该项目投资金额比例的3.47%和18.39%。但对于预备费和铺底流动资金的具体用途，招股书并未作出详细披露，若上述两项最终也成为流动资金（合计万元），贝普医疗此次用于补充流动资金的金额则高达2.34亿元，占到了总募集资金比例的39.05%。

事实上，不少IPO企业有在“补充流动资金项目”外的其他项目中设置“铺底流动资金”的情况，因此，募资重复补流的合理性与合规性一直备受市场质疑。

《红周刊》注意到，为规范和引导上市公司合理融资，防止将募集资金变相用于财务性投资，在证监会年发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》中明确规定：“上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票以外的其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。”

根据市场上反馈的最新窗口指导意见，“补流”口径包括三个方面：前次募投用于补流、变更募投项目用于永久补流，以及前次募投结余。若前次实际募集资金补流占比超过30%，则超过部分需要在本次募集资金总额进行相应调减。

此前，沃格光电在年的IPO中实际募集资金净额为7.38亿元，其中万元用于补充流动资金。但在年9月25日，沃格光电发布公告将其中一个募投项目调减万元，这部分调减金额用于永久补充流动资金。并且，还终止了另一个募投项目，将该项目剩余未使用募集资金1.74亿元及其孳息（实际结转时项目专户资金余额为1.76亿元）永久补充流动资金。基于此，其实际补充流动资金的金额合计约为2.96亿元，达到当年募集资金比例的40.11%，超过30%的补流红线。根据监管部门的指导意见，前次实际补充流动资金超出部分需要从其此次募集资金中扣除。

再回过头来看，贝普医疗对于预备费和铺底流动资金并未进行详细的信息披露，其中用途和投资概算并不清晰，两项共计0.84亿元的资金已经远超过其建筑工程费、安装工程费、注册费及前期推广费等投入规模。并且，在补充流动资金的项目可行性分析中，贝普医疗表示，本次募投项目补充流动资金将有助于公司优化资本结构，进一步降低财务风险，但显然这样的论述很难说明其必要性和合理性。

此外，据招股书显示，贝普医疗还曾在年向股东进行了现金分红，分红金额高达万元，达到当期净利润比例的61.81%，上市前夕大笔分红后，拟将大量募集资金用于补充流动资金，那企业到底是缺钱，还是不缺钱呢？因此，贝普医疗理应对募投项目中，预备费和铺底流动资金等用途解释清楚，并充分论证大量资金用于补流的合理及合规性，避免“圈钱”之嫌。

（本文已刊发于12月3日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）