濮阳惠成

核心逻辑：

1、技术创新能力突出

公司成立以来持续突破顺酐酸酐高端品种，打破国内空白，目前9个主要顺酐酸酐衍生物品种中6个都为当时国内首个产业化。年底投产的氢化双酚A也是国内首个产业化的，公司突破国内空白领域的产业化能力极强。

2、盈利能力、抗风险能力强

随着国内环保导致部分小厂关停，其他厂家基本无扩张能力，下游对产品全品类需求下，濮阳惠成迎来最佳扩张期。同时较海外龙头公司而言，公司未来品质升级/结构改善空间大。

3、OLED中间体发展空间大

濮阳惠成是目前国内少数能生产OLED中间体的企业之一。随着苹果、华为、三星、OPPO等主流手机厂商新款机型纷纷采用OLED屏，OLED在手机面板领域对LCD替代加速。OLED面板产线迎来密集投产期。LGD广州8.5代大尺寸产线，三星韩国汤井工厂两条6代线，JDI日本茂源6代线，京东方绵阳、重庆、福州项目，华星光电武汉产线，以及维信诺、和辉光电、信利光电等多条扩产产线均将于20-21年集中投产。-年全球OLED终端有机材料市场规模将从90亿元增长至亿。中间体及单体市场规模约为终端材料的30%，中间体及单体市场规模将达到亿。

4、拟引进高质量战略投资者

公司2月14日发布公告，向深创投集团、深创投转型升级基金、中新睿银、融创岭岳基金、金石转型升级基金共5名特定对象发行股票。拟募集资金总额不超过9.1亿元，已获得证监会通过，一方面代表了对公司技术的高度认同，另一方面三家都拟将与公司签订三年战略合作协议，将加速OLED中间体乃至有机光电材料发展。

一、公司发展

①公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的研发、生产、销售。公司以顺酐、丁二烯、混合碳五等为原料经合成、加氢、蒸馏等工艺生产顺酐酸酐衍生物系列产品。顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。功能材料中间体主要用于有机光电材料等领域。

②目前，我国化工行业产能总体过剩，精细化水平与欧美国家相比较低。与此相对，我国精细化学品、高端化学品、化工新材料等产品国内有效供给不足，国内需求主要依赖国际市场。为应对未来包括化工行业在内的产业结构升级，公司主动求变，在扩大公司传统优势产品产能的基础上，进一步推进高附加值研发项目的产业化，从而确保公司在未来国内外市场竞争中持续保持优势地位。（传统产品固定客户之一美国亨斯迈化学、日本的迪爱生都是国际驰名化工集团。濮阳惠成顺酐酸酐衍生物的真正龙头企业。电器企业许继电器其中国内油墨市场采购量不断增加容大感光江门油墨外资纽佩斯都是公司的重点客户，半导体封装企业木林森一直采购贵公司产品。

③濮阳惠成年在招聘光刻胶工程师公司在光刻胶中涧体市场是有自己优势的，如果公司能开发出光刻胶的一些中间体或者光刻胶产品将会给国内半导体企业自主国产化添加新的支援。（这个是具有想象力的项目）。

④OLED有机光电材料中间体的发展规划：公司将通过不断改进OLED有机光电材料中间体的合成工艺，以降低生产成本，公司将继续重点开发计划内的OLED功能材料，主要包括：OLED光电材料、OLED空穴传输材料、空穴注入材料、空穴阻挡材料、电子传输材料、电子注入材料、电子阻挡材料中间体以及材料合成的催化剂配体有机膦类化合物等。公司将通过上述方式持续提升自身在OLED功能材料领

域的市场地位和产品竞争力，逐渐将其培育成公司新的利润增长点。

⑤其他功能材料中间体的发展规划公司将通过研究开发降冰片烯类及有机膦类化合物的合成工艺，延长产品链条，增加产品附加值，开拓公司在其他功能材料中间体领域市场，逐渐将其培育成为公司新的利润增长点。

二、股权结构

公司拟定增募资引入战略投资者，多方合作加强公司综合实力。年7月，公司公告拟引入战略投资者深创投集团、深创投转型升级基金、中新睿银、融创岭岳基金和金石转型升级基金，拟募资不超过9.1亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金。金石转型升级基金、深创投转型升级基金系国家制造业转型升级基金的特定投资载体，主要围绕新材料、新一代信息技术、电力装备、基础制造和新型制造等领域的成长期、成熟期企业开展战略投资。二者与公司达成战略合作后，有助于为公司对接产业优质资源，协助外延收购，挖掘优质客户资源，进一步开拓国际和国内市场，助力长远发展。

公司向来注重研发，积累多项专有技术。公司自成立以来加大研发投入，完善顺酐酸酐衍生物产品布局。

①-年，公司重点发展四氢苯酐生产工艺，年公司开始在四氢苯酐的研发基础上开始进一步研发六氢苯酐、甲基四氢苯酐和甲基六氢苯酐，产品逐步达到进口替代标准。②年公司研究开发了直接使用混合碳五生产纳迪克酸酐方法，并于年申报国家发明专利并获得授权，从而填补了该产品国内工业化生产的空白。此后公司立足于顺酐酸酐衍生物传统业务，又相继研发了新型树脂原料氢化双酚A、OLED中间体等高端电子化学品，并努力实现规模化、产业化发展。

③公司在顺酐酸酐衍生物产品的自主研发过程中积累了丰富的合成经验，掌握了反应蒸汽控温技术、测控技术、气液固分离技术、纯化技术、脱酸技术、级联技术、反应催化技术等一系列专有技术。

④公司是国家级高新技术企业，拥有“河南省省级企业技术中心”、“河南省有机小分子发光材料工程技术研究中心”、“电子封装材料河南省工程实验室”及“河南省博士后研发基地”等平台，并加强与河南省科学院化学研究所有限公司、郑州轻工业大学、郑州大学等科研院所、高校的产学研合作，加快新品开发步伐，实现产品结构的持续优化和产品线的不断丰富，持续培育新的利润增长点。

三、公司产能

公司专注于高附加值的精细化学品生产，主要产品产能持续扩张。

①公司上市之前只具备1.5万吨/年顺酐酸酐衍生物产能，年IPO募投项目“年产1.5万吨顺酐酸酐衍生物扩产项目”建成投产，公司顺酐酸酐衍生物产能增至3万吨/年。即便如此，公司顺酐酸酐衍生物产能仍然无法满足下游需求。

②年公司顺酐酸酐衍生物产量达到3.62万吨，产能利用率高达%。为满足日益扩大的市场需求，巩固公司行业领先地位，年1月，公司完成对山东清洋新材料有限公司的收购，顺酐酸酐衍生物总产能超4.5万吨，产能利用率依然在%以上。

③年1月公司审议通过了福建漳州古雷港经济开发区投资协议，建设项目包括5万吨顺酐酸酐衍生物。OLED材料是公司未来业绩的另一增长点，公司对芴类、咔唑类衍生物、稠环类、杂环类化合物等产品提前进行产业化布局，在OLED中间体行业的市场地位不断提升。公司在建产能还包括“2万吨功能材料项目”，其中3,吨氢化双酚A有望于年底实现产业化，从而填补国内工业化生产空白，满足进口替代和国际市场的需求。

四、产业链

1、顺酐酸酐衍生物

①顺酐酸酐衍生物是以顺酐为起始原料生产的酸酐，应用于电子电气、涂料、复合材料等领域。全球顺酐酸酐衍生物销量近年来一直保持稳定增长，年全球的顺酐酸酐衍生物市场规模预计在45万吨左右。

②上游：目前国内顺酐供应量大于需求量，且随着企业逐步扩产，产能过剩的局面将进一步加重，顺酐价格有望进一步走低。丁二烯为石化中间体产品，混合碳四、混合碳五均为石油烃高温裂解制乙烯时的副产品，价格受国际原油价格影响较大。

③下游：主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂、合成环保型增塑剂等，主要涉及电子电气、涂料、复合材料以及PVC材料等诸多领域。目前四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐为市场上用量最多的产品。公司对上述产品已经实现了全覆盖，其中六氢苯酐、纳迪克酸酐等产品均为国内首创。

2、竞争对手

①国外企业垄断顺酐酸酐衍生物市场近三十年。国外顺酐酸酐衍生物厂商起步较

早，核心技术主要为意大利波林（PolyntSPA）、新日本理化、日立化成株式会社、美

国迪克西化工等公司掌握。

②公司通过新产品开发及产品异构化研究，成为国内产品线最齐全的顺酐酸酐衍生物生产企业之一。齐全的产品线和丰富的产品品种规格有利于公司全方位满足市场需求，提升公司知名度和市场竞争力，增强公司抗风险能力；并且可以满足大型客户的多样化需求，有利于大型客户的集中采购。

③古雷项目拟扩建5万吨顺酐酸酐衍生物，投产后公司产能将翻倍。年1月2日公司审议通过了福建漳州古雷港经济开发区投资协议，建设内容包括5万吨顺酐酸酐衍生物、吨功能材料中间体的生产线以及研发中心，总投资额10亿元。，建设期2年，目前已办理一期项目备案、环评等前置行政程序。

3、氢化双酚A技术壁垒较高，国内产业化空白

①氢化双酚A安全性高、化学性能优良，将代替双酚A用于聚碳酸酯、环氧树脂的生产。双酚A是世界上使用最广泛的工业化合物之一，主要用于生产聚碳酸酯、环氧树脂等多种高分子材料。自年美国开始重视双酚A对人体健康的影响以来，引发了全球热议，各国纷纷对双酚A进行危险评价，一再对双酚A进行法规约束，欧盟、美国、中国等均对食物触摸儿童用品中双酚A进行禁用。而双酚A加氢后得到的氢化双酚A可以破坏其氢键，变为无毒，从而替代双酚A制备婴幼儿食品容器等用品。氢化双酚A除了对人体生理毒性更低外，还具有化学稳定性、耐热性、光稳定性和耐候性更强等特点，从而拓宽了产品的应用领域，其下游产品可用于高价值LED封装、高价值电气绝缘材料、风机叶片涂层、医疗器械部件、复合材料等领域。

②目前氢化双酚A在国内尚未实现产业化生产，主要依赖进口。全球氢化双酚A市场集中度也较高，主要生产商包括日本丸善石油化学株式会社、新日本理化株式会社和美国美利肯化工集团，其中新日本理化全球领先，市占率为26.42%

③据QYResearch，全球氢化双酚A产量从年的3,吨增长至年的4,吨，年均复合增长率7.16%，预计全球产量将达到5,吨。全球氢化双酚A市场供需基本平衡，但国内市场还存供需缺口，年国内氢化双酚A需求量约吨，产量仅为62吨，未来随着下游应用规模逐步扩大，国产氢化双酚A发展前景广阔。

4、OLED显示快速渗透，公司OLED材料增长动力十足

①OLED产业链上游主要包括设备制程（显影、蚀刻、镀膜、封装等）、材料制造（OLED终端材料、基板、电极等）和零件组装（驱动IC、电路板和被动元件），中游是OLED面板组装，下游是OLED的终端应用，包括手机、电视、VR设备、智能手表、照明等领域。

②国内企业主要参与OLED中间体和升华前材料的生产。对于OLED终端材料制造来说，首先由前端材料生产企业将基础化工原料合成中间体，再进一步加工为升华前材料，将其销售给终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行物理升华处理后形成OLED终端材料，便可通过真空蒸镀的方式用于OLED面板的生产，最终广泛应用于OLED显示和OLED照明等领域。

③DSCC预计年全球OLED终端材料销售额为11.49亿美元，到年将达到26.88亿美元，-复合年增长率为23%，年OLED前端材料（中间体+升华前材料）的市场规模约66亿元。

五、财务分析

1、年报情况

①公司于年03月26日发布年报，报告期内，公司实现营业收入9.13亿元，同比增长34.21%，实现净利润1.80亿元，同比增长23.66%，加权平均净资产收益率17.97%，基本每股收益0.7元/股，总资产10.79亿元，总负债0.77亿元，资产负债率7.17%，现金流净额为2.27亿元，现金流净增加额为-0.35亿元。

②经营活动产生的现金流量净额为.7万元，与年的1.4亿元相比，下降了近六成。濮阳惠成表示，主要系存货以及应收款项增加所致。由于销售规模增长备货增加，截至年末，濮阳惠成的存货达到1亿元，与年初的.37万元相比，增长了87%。濮阳惠成投资活动现金流入为4.67亿元，流出为5亿元，现金流量净额为-万元，与年的-.8万元相比降低.15%，主要系濮阳惠成在建生产线投资支出增加所致。

③在筹资活动方面，尽管其筹资活动产生的现金流量净额为-.9万元，但与年的-1.36亿元相比亏损大幅收窄。

④3月25日晚间，濮阳惠成还发布了年第一季度业绩预告，预计年第一季度归属于上市公司股东的净利润.31万元~.03万元，同比增长20%~40%。

对于业绩变动的主要原因，濮阳惠成表示，是年1~3月公司销售收入增加，盈利趋于上升，预计归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长。

2、主营业务情况

总结：

1、公司研发能力非常强，屡次打破国内空白，产品线国内最全，竞争能力非常强，在顺酐酸酐衍生品的市占率国内第一大约10%左右，其他同行公司还未有上市，具备一定的稀缺性。在OLED领域目前占比不高，但增幅非常迅速达到90%以上。

2、公司目前的发展主要受制于产能的提升，虽然通过收购产能有所提升但产能利用率依然高企，公司定增引入战投一方面扩建产能，扩产后产能增加1倍多，时间需要到年达产，另一方面也缩小为了缩小和国际巨头之前的资本差距，有利于公司综合实力的提升。

3、公司估值，历史平均49.35、历史最高.47、历史最低25.32，目前估值32.9，属于中等偏低估值。

4、风险：产能扩产不达预期，下游市场需求不及预期。

声明：纯基本面交流，投资有风险，入市需谨慎！